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那轮危机已经过去十年了,但是……

那轮危机已经过去十年了,但是……那轮危机已经过去十年了,但是……


很多库友都还对那场从2007年8月起源于美国,给世界经济造成重创的经济危机记忆犹新。2017年,距离那场曾险些让美国和全球经济倾覆的危机已过去十年。


回眸十年前,那轮经济危机的产生、发展、扩散以及带来的震荡、恐慌等仍有很多值得我们思考。不深刻反思这场危机的形成,就无法真正走出这场迄今仍在持续演进的危机,更无法有效防止未来发生类似的灾难。那次国际金融危机的导火索是美国“次贷”危机,房地产泡沫则是危机积聚、形成和触发的关键。库叔在这里推荐一篇五年前对金融危机颇具见地的文章《国际金融危机五年回眸:美国房地产泡沫如何触发金融危机》,如今看来,仍是大有启发。


文 | 刘明 瞭望周刊社副总编辑

本文转载自“中国党政干部论坛”


1

寻找增长出路如何埋下危机种子




上世纪80年代以迄对金融市场的“去监管化”,其直接后果是包括证券化债务在内的“金融工程”迅猛发展、日趋复杂,以令人瞠目的规模释放出流动性,并被认为最终直接导致本轮危机。


问题的关键在于,大规模释放流动性的结果是不是引导资金进入了可持续发展的产业。担纲的相关产业如上世纪90年代的“新经济”、本世纪不到10年的房地产兴盛等,究竟能够带领美国经济走多远。


从克林顿到小布什,提高住房拥有率是两党共同的努力,支持住房贷款的激进政策既有实现“美国梦”的理想主义的一面,更有寻找增长发动机的现实考虑。此后的一段发展表明,房地产兴盛使美国在21世纪初“新经济”泡沫破裂之后没有陷入长时间和大规模的衰退,仅仅大约8个月之后即告复苏;但另一方面,房地产泡沫膨胀所带来的短暂繁荣,却掩盖了并且继续积累着“新经济”泡沫破裂之后美国经济存在的结构性问题,从而为本轮金融危机和经济危机埋下了更深层的种子。房地产泡沫的破裂也最终对金融系统和整个经济造成了远较“新经济”泡沫更为严重和持久的损害。


从上世纪90年代末到2006年早期,美国房价大约上涨了130%。在这场“繁荣”中,人们认为房价能够永远涨下去。自2006年起,房价开始下跌,此后跌幅超过30%。如果考虑进通货膨胀的因素,则本轮金融危机后的房价大约已经回到了房地产泡沫开始之前。


早在2005年,随着美国利率的升高,美国“次贷”债务人开始出现违约。许多人的贷款超出了他们的支付能力,抵押贷款的拖欠数增加。到2009年,超过500万笔贷款出现了拖欠,大约占美国抵押贷款总数的10%。最终银行只好没收房产,然后再予出售,这就是所谓的取消抵押品赎回权(foreclosure)。


同时,房价下跌导致违约增加,可能是因为房主认为当时的房价已经不值得按原贷款支付,即“资不抵贷”,他们拥有的已经是负资产。从2007年开始,负资产的抵押贷款数量急剧上升。美国全国不动产协会估计,截至2011年年底,有1100多万美国人房屋抵押贷款债务大于其房产价值,约占全部抵押贷款屋主的22.8%。


与借贷人和房主相对应的另一面,银行和相应的抵押贷款证券持有者也遭受巨大损失,金融系统的问题由此暴露出来。经济学家们最多预测到房价下跌可能导致经济衰退,却无人预测到房价下跌通过抵押贷款这样的媒介制造出连锁式恐慌,直至对整个金融系统的稳定性产生广泛、深刻的影响。房价下跌仅仅是触发点,连锁式的雪崩才是这场危机的全貌。


2007年1月,次级抵押贷款市场开始崩溃,三四个月之间跌去40%。但是直到当年10月,股市才到达崩盘的临界点。这就说明,在次级抵押贷款市场崩溃后的9~10个月间,人们并没有认识到事情的严重性。而当股市崩盘的时候,其螺旋式下降的急剧程度远超过房价和次级抵押贷款市场。金融海啸引发的经济衰退则直到2009年中才暂告缓解,但此后迄今,复苏的步伐仍然十分缓慢。


从地域的角度看,美国的房地产投机行为最初集中在不大的区域,但是,雪球越滚越大,区域性的危机迅速波及全美国。


进一步,按伯南克的说法,亚洲金融危机以后,各国出于储备的需要,对于安全的或者说被认为是安全的美元资产的国际需求上升,无论是主权财富基金还是外国中央银行,都对固定收益证券有着巨大需求。这从一个侧面、一个角度解释了,为什么围绕美国房地产价格构建的证券化债务能够在一定程度上发行到世界各地。相应地,美国引爆的金融危机进而也蔓延至全球各主要经济体。


2

证券化如何大规模释放流动性




从各国情况看,房地产泡沫的膨胀、破裂,与利率、抵押贷款比率等因素当然相关,但没有完全的、必然的联系。相比较而言,证券化是美国向房地产业大规模释放流动性的重要手段。


“次贷”危机爆发后名声大噪的“两房”(房利美、房地美)不是简单的私营公司。


它们由国会批准建立,因而被称为所谓的“政府赞助企业”(Government-Sponsored Enterprises,GSEs),可以享受特殊的权利,并且享受来自美国财政部的信贷支持。作为美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司,其目的就是支持房地产业,主要业务则是共同负责建立美国房地产贷款的二级市场,让购房者能够获得资金支持。


从业务流程来看,抵押贷款公司、银行和其他放贷机构承担抵押贷款制造者和发放者的角色。“两房”的主要业务则是从这些金融机构购买住房抵押贷款,并将抵押贷款打包放入所谓的抵押贷款支持证券(Mortgage-Backed Securities,MBS),再转售给其他投资者,这一业务流程就是所谓的证券化。投资者也可以再转售债权。所以,“两房”自己并不制造抵押贷款,而是抵押贷款发起人与抵押贷款最终持有者之间的转手者。“两房”发行的以房地产为抵押品的抵押贷款支持证券总额高达数万亿美元,从而形成一个巨大的转手证券池,在抵押贷款市场扮演着极其重要的角色。


证券化的意义在于,发放抵押贷款的机构可以并不真正持有这些抵押贷款,而是一种类似债务安排者的角色,因而可以迅速地和毫无顾虑地将资金注入市场。抵押贷款的偿付交到银行,银行则转手到证券池,证券池再把这些钱转给投资者。所以最终贷款给房主的人是投资“两房”池子的人,银行实际上只是中间商和服务者,并为此收取一定费用。


最初,进入证券池的贷款都是有一定标准的。要获得优惠级贷款(Prime Mortgage)需要有稳定的收入来源、良好的信用评级以及较好的贷款价值比。


此外还有“准优级”(Alt-A)市场或者其他种类的抵押贷款。最后,针对信用评级更低的人群的贷款是次级贷款市场(Subprime Mortgage)。从借款人的信用度来说,次级贷款是最低质量的贷款。到2007年,次级贷款增长到了约10000亿美元,相当于大约500万人平均每人贷款20万美元。


由于证券池中的贷款来自广大的不同地域,按风险管理理论,这就分散了风险,从而进一步推动了流动性释放的进程。一旦将次级贷款打包成一个大证券,他们就变成了“更安全”的贷款。打包其中最好房子的证券甚至可以得到AAA的评级。这是分散的单个次级贷款人所无法想象的。当然,危机后的反思发现,人们忽略了风险分散理论的一个基本前提,即各变量的不相关性。


除“两房”外,许多其他金融机构也从事着类似模式的证券化业务,本文暂不讨论。通过收购次级贷款,“两房”的资产负债表迅速扩张。“两房”还使用自己的账户收购了大量的抵押贷款支持证券,包括自己发行的,也包括其他企业发行的,从而更加剧了自身面临的风险,并最后成为整个金融系统稳定性的威胁。


政府通过“两房”提供贷款,其目的是让“可靠的中产阶级”买得起房。特别是证券化本身形成了一种机制,使资金去向和权益更为清晰,从而提高了人们借贷和出借的意愿。此一时期,美国的住房拥有率的确明显提高。证券化帮助美国政府实现了释放流动性、促进增长和就业以及增进社会福利等政策目标,可谓成功的“金融工程”;但是实现政策目标的另一侧面是,风险在不断积聚。


3

杠杆运用如何急剧放大市场规模




关于抵押和杠杆比率的研究在传统的经济周期理论中被普遍忽略,但是抵押和杠杆的存在却并非新的经济现象。简单地说,相对于某一单位资产作为抵押,你可以借贷多少,这就是所谓的杠杆问题。高杠杆比率使美国房地产业的问题更加严重。


在非机构、非优级住房买卖领域,2000年时美国的杠杆比率大约为7比1。此后杠杆比率一路上升,到2006年,有的住房抵押贷款杠杆比率高达33比1。从证券资产的角度看,如果银行购买AAA级抵押贷款证券,有的杠杆比率超过60比1。如果看所有大约2.5万亿的所谓“有毒”抵押贷款证券,在金融危机爆发前夕的2006年,平均杠杆比率大约也达16比1。正是这些高杠杆比率的“资产”在金融危机中压垮了不少大型金融机构。


危机前大约20年里,美国经济发展相对稳定。所谓的“大缓和”(the Great Moderation)使美国人的风险承担意愿上升,更加愿意负债,一些新奇的金融创新在技术上也助推了过度的借贷。而如果购买房产很少或什么也不用付出,众多的美国人当然更愿意大量借贷投资,房价也因此而飙升。房价的飙升使人们进一步确认投资房地产的乐观预期,也使借贷者的资产迅速扩张,从而使借贷者更加愿意并有资质借贷;贷款者则更加愿意出借,包括进一步提高杠杆比率,从而形成新一轮的借贷和资产价格上涨的循环。


所以,资产价格的上涨并不是源于债务收益的上涨,借贷者自身也并不具备较强的还款能力;而要填补交易持续下去的缺口,就只能指望房价的持续上涨以及相应的再融资和杠杆比率的再提高。是杠杆支撑着资产价格,资产价格上升反过来刺激杠杆比率提高,如此往复,相互反馈,直至杠杆崩溃。


高杠杆比率的存在也使得少数人更加可能操纵、控制价格,推动资产价格飞涨。原因在于他们可以通过大量的借贷从事房地产投机,而不必或更少受到自有资金的限制。按照“次贷”危机爆发前的杠杆比率高点,在理论上,仅仅两三名像比尔盖茨这样的美国顶级富豪,其资产就可以撬动美国整个“次贷”市场。


反过来,资产价格飞涨会促使人们“创造”更多这样的资产,不管是运用实际资源开展的真实房地产项目,还是通过金融创新产生的各种“虚拟资产”。证券市场和房地产市场双重高杠杆率相互推波助澜,也最后形成了双重杠杆崩溃。


本轮金融危机的最后触发、市场资金链的断裂,不仅仅是传统意义上利率的突然提高,更是在于负面信息的出现,促使放贷人急遽降低杠杆比率,使得2007年次级贷款人无法对其贷款进行再融资,从而陷入困境。资产价格下降,甚至“资不抵贷”,则进一步降低了再融资能力,与杠杆崩溃进一步相互反馈。同样如此往复,形成与杠杆比率上升时期相反的循环。杠杆周期由此成为经济周期研究不可或缺的重要对象。


当金融危机来临之时,一旦出现损失,由于杠杆的存在,其损失也相应地放大。这也进一步说明了房价的变动只是金融危机的触发点,而不是金融危机本身。计量经济学家运用自回归方法估计过去增长与未来增长的关系,会认为房价及其风险的可预测性很强。但事实上,房价最后跌穿了银行家们的信心底线。由于忽略杠杆的意义,计量经济学模型在这场危机中被证明为一场灾难。西方经济学因此也迅速滑向“心理学”,对危机做出“非理性繁荣”(Irrational Exuberance)这样的解释。


当然,我们很难说什么是绝对合适的杠杆比率,正如我们很难说什么是绝对合适的利率,也无法提供一套适应各种经济环境的一成不变的公式。成功的经济管理者随着宏观经济形势的变动对杠杆比率和利率实施动态调整,并运用适当的机制保持相对稳定、形成合理的预期。 


4

对冲违约风险如何反而将风险扩散至金融系统的纵深领域




“两房”在出售抵押贷款支持证券时还提供贷款损失的担保,但事实上“两房”并没有充足的资本来履行这样的担保。2008年9月,“两房”显然已经丧失清偿能力,美国政府被迫对其实行“监护”(Conservatorship),实际上就是有限的破产。


将“两房”模式复制到私人证券化中时,针对信用风险的政府担保不复存在,因而建立使人相信的统计模型、提供这些证券的风险程度的理论支撑,就成为了这种担保的替代品。穆迪、惠誉、标准普尔等评级机构所做的评级实际上就是在提供一种信用担保。当然,危机爆发的事实证明,这些机构提供的理论支撑也并不那么可靠。


不过,抵押贷款证券的最前端还有作为抵押的房产。问题在于,在金融危机中,抵押资产的实际价值已经大幅下降。即使如此,要把抵押资产变成实际现金收入也并非易事,最后投资者所得到的价值大概也只有原价值的1/4。金融危机演化至今,美国的草根社会政治运动进而要求华尔街承担应有的责任,停止取消抵押品赎回权,这使得问题更加复杂。


满脑袋生意经的美国人当然也会想到抵押贷款证券所存在的这些风险并试图予以对冲,最直接的就是为自己所购买的债券再购买单一险种保险,以确保这些债券拥有评级机构所认定的价值。信贷违约互换(Credit Default Swap,CDS)由此应运而生,金融创新继续向金融系统的纵深领域发展。


信贷违约互换在上世纪90年代晚期出现在公司债券中,2005年后开始进入各种交易。它是针对某一或有事件的合约,实际上就是对各种债务的保险。如果出现债务违约,信贷违约互换合同发行人承诺进行相应的支付;如果经济运行良好,不出现债务违约,信贷违约互换合同发行人则赚取保金。


理论上,信贷违约互换不失为一种对冲风险的很好的金融创新。美国国际集团(AIG)金融产品部门或者其他的抵押保险公司就使用这一金融衍生工具向投资者出售保险,用于他们持有的各种抵押贷款担保凭证(Collateralized Mortgage Obligations,CMOs)或类似的复杂金融工具。雷曼兄弟公司也有很多信贷违约互换合同。


问题在于,这样的保险并没有改变它所担保的债券的基本情况。由于美国国际集团是世界最大的保险公司之一,它所提供的对冲金融工具无形中相当于给予了这些债券AAA级的通行证。如果证券池出了问题,那么承保人也将蒙受巨大损失,一个直接的表现是应予赔付的发行有关单一险种保险的机构股价大跌。而如果承保人不能偿付保险,许多银行包括与此相关的欧洲金融机构也就处于风险之中。在债券保险存在高杠杆率的情况下更是如此。由此,原本设计来对冲风险的金融创新,反而将房地产领域的风险扩散至包括保险行业在内的整个金融系统。


更糟糕的是,一些投资次级贷款的机构常常也是发行承保合约的金融机构自己。也就是说,进行承保的金融机构,其自身赖以发行各种抵押贷款担保凭证保险的资产,在某种程度上就是这些处于风险中的高估价债券。因此,当危机来临之时,他们的赌注全押在风险的同一侧,从而承担双重的损失。


5

市场预期如何触发自我实现式的预言




今天美国的金融系统,其复杂程度与金融行业初级的存储关系相比何止百倍千倍,但是,金融机构非流动性的长期资产与流动性的短期负债之间的基本矛盾并没有改变,金融恐慌的本质与基本模型相应地也没有改变。此即,短期信用的提供者在短时间内可能对借贷者所持有的长期资产质量失去信心,从而对借贷者的偿付能力失去信心,因而迅速撤出资金。这完全可能是自我实现式预言(Self-Fulfilling)的连锁反应。


在金融市场中,人们对细小的信息反应十分敏感、迅速,因此市场信心十分重要。常常是未来的预期,而不是当时的经济基本面,在左右资产市场的价格。一些西方学者甚至质疑经济基本面、资产的基础价值这样的概念及其可计量性,这固然走向了另一个极端,但也部分地揭示了市场变动的真相。


金融市场的波动当然会导致损失,但是问题并不在于或不止于损失本身。在本轮金融危机爆发前夕,次级抵押贷款的违约损失并没有人们想象的那么大。即使假定美国所有的次级抵押贷款毫无价值,其损失也仅仅相当于股市若干天暴跌的规模。问题在于,这些次级贷款已经分散到不同的证券和不同的地方,没有人知道它们在哪里,谁会承担潜在的损失,这就在金融市场上形成了巨大的不确定性。


在特定情形下,例如当投资者的确看到了情况逐步变坏且加速变坏的趋势,负面信息,甚至可能并非完全真实的负面信息,就能急剧放大对不确定性、波动性的预期。这种预期所营造的紧张情绪促使投资者迅速从被认为可能出现损失的金融机构抽回短期资金,借贷人则在保证金方面更为严格,在借贷时要求更高比率抵押,急遽地、大幅度地提高利率等。


以银行间隔夜拆借利率为例。正常情况下,这一利率远低于1%。在2008年9、10月份,特别是在雷曼兄弟公司破产后,甚至在最大的金融机构之间,信任都突然消失了,因为谁也不知道你的真实资金状况、下一个倒闭的是谁,隔夜拆借利率迅速飙升数倍。即使利率如此之高,借贷活动也仍然低迷。无法承担的投资者被迫迅速出售资产,推动资产价格进一步下降并导致更大损失。如此往复,金融市场在短时间内形成急剧下降的螺旋,这就是市场的崩溃。反过来,在2008年10月华盛顿峰会召开、各主要经济体对国际金融危机进行全球性协同应对后,经济基本面并没有、也不可能立即发生根本性的改变,但是银行间隔夜拆借利率却在数日之间迅速回落,年底前即重回1%以下——因为市场预期发生了实质性的改变。


这就表明,市场的崩溃在很大程度上是因为人们预期未来将发生一系列负面的相互反馈,自我实现式的预言的确对经济有着真实的影响。当经济基本面、资产的基础价值没有那么糟糕的时候市场也可能暴跌;相反,经济基本面、资产的基础价值没有那么好的时候市场也可能反弹。不管是螺旋式上升还是螺旋式下降,其联结点正是市场乐观或悲观的预期。


金融市场中的“传染性”说明,即使负面信息是无法控制的,也应当尽量控制负面信息所引发的波动性,这种控制行为既是必需的,也是可能的。恢复并巩固市场信心,对于稳定的复苏具有重要意义。在本轮金融危机演进的过程中,信息披露的制度设计、方法与时机,政府干预的所谓“建设性模糊”与“建设性清晰”的界限、干预与不干预的标准等,都颇受争议,值得深入研究和反思。


在金融市场中,每个人的行为可能是理性的,但是理性的个人组合的群体行为却可能是非理性的。“卢卡斯批判”认为传统政策分析没有充分考虑到政策变动对人们预期的影响。“卢卡斯批判”被称为理性预期革命,其核心是认为经济模型预估经济活动和经济政策效果的功能是有限的。这样的思想火花对于我们更深刻地理解金融领域里的重大变动不无启发。


6

金融危机和经济危机如何联结成“双危机”模型    




雷曼兄弟公司倒闭导致货币市场基金(Money Market Fund,MMF)大规模赎回,这是经典的银行挤兑模型,只不过发生在当时的非银行金融机构——货币市场基金身上。进一步看,这一故事并未到此结束。货币市场基金在面临赎回浪潮时被迫抛售商业票据或者不再购买包括商业票据在内的短期资产,商业票据利率飙升,商业票据市场动荡,信贷随之萎缩;信贷萎缩则冲击关联公司和金融机构的正常运转和融资。金融危机从抵押贷款、投资银行、保险等领域进一步向人们难以预料的方向扩散,并最终形成一场自大萧条以来最严重的经济危机。


金融危机与经济危机在逻辑和事实上的联结点,或者说“双危机”的触发点,正是房地产价格的崩溃与房地产兴盛的终结。例如,一定程度上,把“两房”视为美国政府有目的地予以利用的放款工具也并不为过。紧随放款之后,资产价格攀升、投资扩张、经济增长。反之,金融危机从信用危机开始。楼市、债市价格崩溃,股市暴跌,银行挤提,“银行间风险”(Counterparty Risks)被急剧放大。贷款市场,特别是银行之间的贷款市场,在相当程度上陷于停顿。与信贷紧缩相伴的是消费锐减、增长停滞甚至负增长、失业率飙升。经济萧条席卷各主要经济体。这是金融危机和经济危机“双危机”的基本模型。


金融危机对真实经济的传导,最直接的就是融资困难,中小企业尤甚。资产价格大幅下跌,新发行债券不可能获得更高的发行价格,借贷保证金攀升。相应地,借贷和整个经济活动陷入停顿。尽管美国经济管理当局向市场大量注入流动性,但由于继房地产之后,新的经济增长点尚不明确或尚不成熟,所以市场中大量流动性的存在并未完全转化为有效的投资和消费活动,至少说投资和消费活动仍然不甚活跃。


从危机应对的角度看,首当其冲当然是恢复金融系统的稳定。短期内的紧急救助,重新回归和加强金融监管等,都是解决这一问题的药方。解决从前“去监管化”所形成的金融体系自身的问题也相对简单。事实上,大约15到16个月后,或者说到2009年初期,美国股市即开始恢复,金融危机开始得到控制。到2010年春,在2008年秋季危机高峰时期开始实施的若干救助计划也大都逐步停止。


但是,又是两年过去了,美国经济迄今为止却复苏缓慢。为刺激经济,美联储将联邦基金利率从2007年秋季超过5%的高峰削减至2008年年底几乎为零的低谷,并维持0~0.25%的区间。在传统货币政策已无余地的情况下,美国先后于2009年和2010年两度实施大规模资产采购或者通常所称的量化宽松,2011年实施扭转操作,2012年更推出第三轮量化宽松,然而效果仍然有限。


按美国国家经济研究局的说法,本轮经济衰退始于2007年12月,2009年6月已告结束。但是迄今为止平均经济增长率也就是大约2%,且并不稳固,失业率则长时间高居8%以上。与战后历次衰退的平均复苏速度相比,本次衰退后的复苏明显更慢。特别是抵押贷款利率的降低并没有带来房地产行业预期的回暖。进入2012年,美国房市出现企稳迹象,但是大动荡之后的美国房地产业,其前景仍然难言乐观。


也就是说,金融危机类似“急性病”,是标,稳定金融也相对容易实现;经济危机则类似“慢性病”,是本,支持经济复苏,更不用说实现经济的可持续发展则远非易事。


单一的金融危机论将导致一种误解,即美国经济本身运行良好,是过度金融创新或金融操作失误拖累了实体经济。美国不少经济学家长时间在金融危机对实体经济的负面“溢出效应”里打转,就是这一误读的表现。本轮国际金融危机的演进说明,理解危机的根源以及寻找危机的出路,最好的方法还是要从金融领域的事件与表象回到支撑金融体系的经济体系。


7

小结:美国经济的困境与出路    




短期利率、长期利率降低,甚至直接大规模释放流动性,并未能迅速拉升美国经济,这一事实表明,根本的问题不在于美国“没钱”。


2009年后的银行压力测试表明,就资本而言,美国主要银行的状况甚至好于危机之前,但这却与金融部门对联邦税收的贡献、对小企业的借贷极不相称。


自2008年起,美国家庭着手“去杠杆化”,美国居民负债和抵押贷款余额都在减少,储蓄率上升,财务状况有所好转。但另一方面,消费者信心指数持续低迷,显示出美国民众对未来个人财政及就业前景的担忧依然存在,总需求不足。


所以,根本的问题在于,大量的流动性如何转化为消费、投资和就业,而不是在金融体系内自我循环。所谓的“流动性陷阱”(Liquidity Trap)是说,即使中央银行将利率降低为零,也不足以刺激借款和贷款。你可以向银行注入资金,但你无法强迫借贷。借贷的一个核心问题是你借给谁,什么产业,以及他们是否具有清偿能力。这是与资金是否充足、利率的高低没有绝对关系的另一个问题。而这恰恰是美国主流经济学家长期忽视的问题。不认识到美国这场危机的“双危机”本质,而仅仅在金融危机的圈子里打转,美国经济将长期徘徊。


结论显然是,美国需要重新寻找增长出路,甚或,美国需要在经济结构、增长模式、生产与生活方式等关键领域进行革命性的变革。新一轮产业革命的隐然出现为此提供了可能性,世界各主要经济体正在为占据新一轮产业革命的制高点进行日趋激烈的博弈。


那轮危机已经过去十年了,但是……